Możliwość zarabiania nie tylko na wzrostach ale także na spadkach - to jedna z potencjalnych zalet produktów strukturyzowanych, powtarzana jak mantra przez zwolenników tej formy inwestowania. Niestety w polskich realiach ten walor struktur nie został jak na razie zbyt mocno wykorzystany. Mimo że ostatnie kilkanaście miesięcy to prawdziwe eldorado dla niedźwiedzi.
Od początku 2007 roku na polskim rynku pojawiło się prawie 400 struktur. W różnej formie - polis ubezpieczeniowych, lokat, certyfikatów depozytowych, funduszy zamkniętych. Do tego może nawet drugie tyle w ramach bankowości prywatnej - tutaj niestety dostęp do informacji o oferowanych produktach jest bardzo ograniczony. W ramach tych rozwiązań do dyspozycji inwestorów były bardzo różnorodne klasy aktywów. Jeśli akcje to niekoniecznie światowe blue chipy ale na przykład spółki z sektora energii odnawialnej czy atomowej lub z egzotycznych regionów takich jak Bliski Wschód czy Afryka Północna. Oczywiście surowce - ropa, gaz ziemny, metale szlachetne i przemysłowe, a także towary rolne - cukier, pszenica, soja, kawa itp. Do tego gotowe strategie inwestycyjne złożone z różnych klas aktywów i "zarządzane" według automatycznie działających modeli. Niestety prawie wszystkie strategie zakładały wzrost tej czy innej klasy aktywów. Tymczasem jeśli spojrzymy na ostatnie kilkanaście miesięcy trudno będzie znaleźć coś co rosło. Dominował kolor czerwony.
W dosyć szerokiej już ofercie polskich struktur udało mi się znaleźć dwie rzeczywiście "niedźwiedzie". Przy czym nie liczę tutaj produktów Noble Banku i mBanku. Instytucje te odpowiednio w połowie 2008 i na początku 2009 roku zaproponowały zestawy produktów o "lustrzanych" strategiach - na spadki i na wzrosty. Noble Bank w ten sposób potraktował WIG20 oraz ropę naftową, a mBank skupił się tylko na indeksie polskich blue chipów. Dlaczego nie uwzględniam tych produktów? Były to swego rodzaju eksperymenty. Noble Bank nie wrócił do pomysłu. mBank też chyba odpuścił sobie taką strategię. Inwestorzy oczekują jednak od instytucji finansowej że będzie miała jakąkolwiek wizję rozwoju sytuacji rynkowej, a produkt który aktualnie proponuje jest w jej przekonaniu odpowiedni w danym momencie. Oferowanie jednocześnie dwóch produktów obstawiających dwa przeciwstawne scenariusze przypomina komunikat w stylu: „nie chcemy nic sugerować, decyzja należy wyłącznie do klienta” lub dosadniej: „umywany ręce”. Duety tego typu można więc porównać do produktów które obstawiają jednocześnie dwa scenariusze - wzrostowy i spadkowy, oczywiście wiąże się to określonymi ograniczeniami, bo łapanie dwóch srok za ogon nie jest łatwe.
A te dwa prawdziwie niedźwiedzie produkty? Jeden to Aegon Bessa. Jest to węgierski fundusz inwestycyjny, który chroni 90% kapitał inwestując głównie w bony skarbowe i depozyty. Niewielka część aktywów lokowana jest w opcje sprzedaży (opcje put) na WIG20. W efekcie fundusz zarabia gdy indeks spada. Nie jest to udział 1:1 ale między 25 a 50 proc. absolutnej wielkości spadku WIG20. Od początku notowań w listopadzie 2007 fundusz jest 17% na plusie. Nie jest to najbardziej efektywne rozwiązanie dla giełdowych niedźwiedzi ale punkt dla Aegona za odwagę. W pierwszej transzy Aegon pozyskał jedynie ok. 12 mln zł aktywów, w kolejnych trzech ta wartość rosła aż do 56 mln zł we wrześniu 2008. W miarę jak giełda leciała w dół inwestorzy chętniej wybierali taki właśnie produkt. Klasyka.
Kolejna propozycja na spadki to obligacje strukturyzowane dostępne w ramach bankowości prywatnej Banku Millennium. Był to 3-letni produkt z pełną gwarancją kapitału, który wystartował w grudniu 2007 roku. W tym przypadku inwestor miał 120-procentowy udział w bezwzględnej wartości spadku notowań koszyka 15 amerykańskich spółek które w 100 proc. uzależnione są od popytu z rynku lokalnego w USA. W tym przypadku minimalna kwota jaką trzeba było wyłożyć na zakup obligacji wynosiła aż 250 tys. zł. Oferta trafiła więc do nielicznych, zamożnych klientów.
Już na przykładzie Millennium widać jednak jak atrakcyjne parametry można było osiągnąć w produkcie nastawionym na spadki. Gdyby bank zdecydował się zagrać na wzrost wspomnianego koszyka spółek wówczas udział w tym wzroście byłby znacznie niższy niż 120 proc. - być może nawet dwukrotnie. Wynika to stąd że w większości przypadków opcje put (dające zarabiać w czasie spadków) są tańsze niż opcje call (dające zysk na wzrostach). Wynika to stąd, że większość aktywów ma pozytywny forward - czyli ich przyszła wartość, wyliczona matematycznie jest wyższa niż obecna. Na przykład ropa z dostawą w sierpniu jest nawet o 30 proc. droższa niż ropa z dostawą w marcu - to znacznie więcej niż koszty przechowywania tego surowca przez te kilka miesięcy. A opcja to nic innego jak wycenione w pieniądzu prawdopodobieństwo, że cena danego instrumentu finansowego będzie w przyszłości kształtować się określony sposób. Skoro matematyka mówi że akcje, złoto czy ropa za rok będą droższe niż obecnie to również opcje na wzrost będą droższe niż te na spadki. Spadki są więc, przynajmniej w teorii, mniej prawdopodobne. A im tańsza opcja tym lepsze parametry produktu - przede wszystkim wyższa partycypacja i tym samym potencjalny zysk w przypadku trafnego obstawienia scenariusza.
A mimo to struktury na spadki są rzadkością. I to nie tylko w Polsce. W Niemczech od początku 2007 roku struktur na spadku pojawiło się ok. 1000. Kolejne 3600 produktów miało jakiś element zarabiania na spadkach. Sporo? Łącznie na rynku niemieckim w tym czasie zaoferowano ponad 313 tysięcy produktów! Tak wiec niedźwiedzia oferta w najlepszym przypadku stanowi niespełna 1,5 proc. wszystkich propozycji jakie pojawiły się na rynku.
Dlaczego tak mało jest struktur dających zyski w trakcie spadków? Najprostsza odpowiedź brzmi: klienci niezbyt chętnie je kupują. Efekty osiągnięte przez Aegona (łącznie ok. 140 mln zł) pozornie temu przeczą. Trzeba jednak pamiętać, że Aegon dysponuje skuteczną i rozbudowaną siecią dystrybucji złożoną z agentów i pośredników finansowych. Dodatkowo, fundusz Aegon Bessa był jedyną w Polsce powszechnie dostępną propozycją pozwalająca korzystać w czasie bessy. Dystrybutorzy zawsze chcą maksymalizować wartość pozyskanych aktywów i szukają najbardziej nośnych tematów inwestycyjnych. Niestety temat: "zarabiaj na spadkach" do nich należy.
Inwestorzy, którzy przewidują lub nawet już obserwują spadki na rynku akcji są zawsze bardziej skłonni do szukania innych klas aktywów. To samo dotyczy zresztą zarządzających funduszami. W efekcie, spadek notowań akcji w drugiej połowie 2007 roku i na początku roku 2008 przyczynił się do hossy na towarach rolnych czy surowcach energetycznych. Gremialna przesiadka skończyła się nadmuchaniem baniek spekulacyjnych które - tak jak w przypadku ropy - pękły z hukiem jeszcze większym niż miało to miejsce na rynku akcji.
W ostateczności, kiedy inwestorzy nie wierzą już we wzrosty żadnej klasy aktywów wówczas stawiają na popularne na rynku struktur strategie long-short. Opierają się one najczęściej na kilku klasach aktywów (np. surowce, akcje, obligacje) których udział w koszyku zmieniany jest w regularnych cyklach (najczęściej miesięcznych) - może to być pozycja długa (zysk na wzrostach) lub krótka (zysk na spadkach). W przypadku tych rozwiązań najczęściej przywoływana jest teoria portfelowa Harry'ego Markowitza - zgodnie są niż ustalane są wagi poszczególnych elementów w ramach strategii. Oczywiście nie ma róży bez kolców wszystko zależy od tego jaki mechanizm zmiany alokacji został zaaplikowany - wiele takich strategii nie obroniło się skutecznie w czasie "niestandardowych" warunków jakie panowały na rynku finansom w ubiegłym roku.
Gra na spadki jest więc ostatecznością. Niestety podejmowaną często zbyt późno. Przykład Aegona pokazuje, że popularność funduszu rosła w miarę gdy inwestorzy mogli obserwować bessę na własne oczy. Powodów nikłej podaży spadkowych struktur jest jeszcze co najmniej kilka. Mechanika produktów strukturyzowanych działa tak, że im dłuższy okres trwania produktu tym wyższa może być marża dystrybutora. Jeśli struktura ma przynieść prowizję rzędu 4-5 proc. a nie 1 czy 2 i dodatkowo zapewniać pełną gwarancję kapitału musi to być produkt przynajmniej 3-, 4-letni. A trudno przekonać inwestorów że spadki będą trwać kilka lat - zawsze panuje przeświadczenie, że to już tymczasowy dołek, że gorzej już nie będzie. Przykład Japonii, gdzie akcje systematycznie tanieją od 18 lat traktowany jest jako wyjątek od reguły.
I jeszcze odrobina "matematyki": grając na spadki musimy się liczyć z ograniczeniem zysku - akcje czy indeksy w teorii mogą spaść maksymalnie o 100 procent, podczas gdy wzrosty nie są ograniczone. Na rynkach rozwiniętych zdarzają się oczywiście produkty gdzie udział w spadku może sięgać np. 400 czy 500%. Wówczas jednak w przypadku wzrostów ryzykujemy utratę części kapitału. To jednak wyjątki. Jeszcze niedawno zysk wyższy niż 100% w skali 2-3 lat wydawał się czymś normalnym. Dopiero teraz, tak jak na rynkach rozwiniętych, inwestorzy zaczynają doceniać rentowność rzędu 10-15 procent rocznie.
Wszystko wskazuje na to, że bessa, którą mam nadzieję mamy za sobą zastała polski rynek struktur i polskich klientów na zbyt wczesnym etapie rozwoju. W efekcie nawet w bankowości prywatnej nie wykorzystano potencjału jaki tkwi w produktach strukturyzowanych. Oby wysyp produktów na bessę nie nastąpił zbyt późno kiedy już rzeczywiście miniemy giełdowy dołek. Nie widzę takiego ryzyka - najbardziej realny scenariusz jest taki że struktury dające zarabiać w czasie spadków pozostaną marginesem rynkowej oferty.
Od początku 2007 roku na polskim rynku pojawiło się prawie 400 struktur. W różnej formie - polis ubezpieczeniowych, lokat, certyfikatów depozytowych, funduszy zamkniętych. Do tego może nawet drugie tyle w ramach bankowości prywatnej - tutaj niestety dostęp do informacji o oferowanych produktach jest bardzo ograniczony. W ramach tych rozwiązań do dyspozycji inwestorów były bardzo różnorodne klasy aktywów. Jeśli akcje to niekoniecznie światowe blue chipy ale na przykład spółki z sektora energii odnawialnej czy atomowej lub z egzotycznych regionów takich jak Bliski Wschód czy Afryka Północna. Oczywiście surowce - ropa, gaz ziemny, metale szlachetne i przemysłowe, a także towary rolne - cukier, pszenica, soja, kawa itp. Do tego gotowe strategie inwestycyjne złożone z różnych klas aktywów i "zarządzane" według automatycznie działających modeli. Niestety prawie wszystkie strategie zakładały wzrost tej czy innej klasy aktywów. Tymczasem jeśli spojrzymy na ostatnie kilkanaście miesięcy trudno będzie znaleźć coś co rosło. Dominował kolor czerwony.
W dosyć szerokiej już ofercie polskich struktur udało mi się znaleźć dwie rzeczywiście "niedźwiedzie". Przy czym nie liczę tutaj produktów Noble Banku i mBanku. Instytucje te odpowiednio w połowie 2008 i na początku 2009 roku zaproponowały zestawy produktów o "lustrzanych" strategiach - na spadki i na wzrosty. Noble Bank w ten sposób potraktował WIG20 oraz ropę naftową, a mBank skupił się tylko na indeksie polskich blue chipów. Dlaczego nie uwzględniam tych produktów? Były to swego rodzaju eksperymenty. Noble Bank nie wrócił do pomysłu. mBank też chyba odpuścił sobie taką strategię. Inwestorzy oczekują jednak od instytucji finansowej że będzie miała jakąkolwiek wizję rozwoju sytuacji rynkowej, a produkt który aktualnie proponuje jest w jej przekonaniu odpowiedni w danym momencie. Oferowanie jednocześnie dwóch produktów obstawiających dwa przeciwstawne scenariusze przypomina komunikat w stylu: „nie chcemy nic sugerować, decyzja należy wyłącznie do klienta” lub dosadniej: „umywany ręce”. Duety tego typu można więc porównać do produktów które obstawiają jednocześnie dwa scenariusze - wzrostowy i spadkowy, oczywiście wiąże się to określonymi ograniczeniami, bo łapanie dwóch srok za ogon nie jest łatwe.
A te dwa prawdziwie niedźwiedzie produkty? Jeden to Aegon Bessa. Jest to węgierski fundusz inwestycyjny, który chroni 90% kapitał inwestując głównie w bony skarbowe i depozyty. Niewielka część aktywów lokowana jest w opcje sprzedaży (opcje put) na WIG20. W efekcie fundusz zarabia gdy indeks spada. Nie jest to udział 1:1 ale między 25 a 50 proc. absolutnej wielkości spadku WIG20. Od początku notowań w listopadzie 2007 fundusz jest 17% na plusie. Nie jest to najbardziej efektywne rozwiązanie dla giełdowych niedźwiedzi ale punkt dla Aegona za odwagę. W pierwszej transzy Aegon pozyskał jedynie ok. 12 mln zł aktywów, w kolejnych trzech ta wartość rosła aż do 56 mln zł we wrześniu 2008. W miarę jak giełda leciała w dół inwestorzy chętniej wybierali taki właśnie produkt. Klasyka.
Kolejna propozycja na spadki to obligacje strukturyzowane dostępne w ramach bankowości prywatnej Banku Millennium. Był to 3-letni produkt z pełną gwarancją kapitału, który wystartował w grudniu 2007 roku. W tym przypadku inwestor miał 120-procentowy udział w bezwzględnej wartości spadku notowań koszyka 15 amerykańskich spółek które w 100 proc. uzależnione są od popytu z rynku lokalnego w USA. W tym przypadku minimalna kwota jaką trzeba było wyłożyć na zakup obligacji wynosiła aż 250 tys. zł. Oferta trafiła więc do nielicznych, zamożnych klientów.
Już na przykładzie Millennium widać jednak jak atrakcyjne parametry można było osiągnąć w produkcie nastawionym na spadki. Gdyby bank zdecydował się zagrać na wzrost wspomnianego koszyka spółek wówczas udział w tym wzroście byłby znacznie niższy niż 120 proc. - być może nawet dwukrotnie. Wynika to stąd że w większości przypadków opcje put (dające zarabiać w czasie spadków) są tańsze niż opcje call (dające zysk na wzrostach). Wynika to stąd, że większość aktywów ma pozytywny forward - czyli ich przyszła wartość, wyliczona matematycznie jest wyższa niż obecna. Na przykład ropa z dostawą w sierpniu jest nawet o 30 proc. droższa niż ropa z dostawą w marcu - to znacznie więcej niż koszty przechowywania tego surowca przez te kilka miesięcy. A opcja to nic innego jak wycenione w pieniądzu prawdopodobieństwo, że cena danego instrumentu finansowego będzie w przyszłości kształtować się określony sposób. Skoro matematyka mówi że akcje, złoto czy ropa za rok będą droższe niż obecnie to również opcje na wzrost będą droższe niż te na spadki. Spadki są więc, przynajmniej w teorii, mniej prawdopodobne. A im tańsza opcja tym lepsze parametry produktu - przede wszystkim wyższa partycypacja i tym samym potencjalny zysk w przypadku trafnego obstawienia scenariusza.
A mimo to struktury na spadki są rzadkością. I to nie tylko w Polsce. W Niemczech od początku 2007 roku struktur na spadku pojawiło się ok. 1000. Kolejne 3600 produktów miało jakiś element zarabiania na spadkach. Sporo? Łącznie na rynku niemieckim w tym czasie zaoferowano ponad 313 tysięcy produktów! Tak wiec niedźwiedzia oferta w najlepszym przypadku stanowi niespełna 1,5 proc. wszystkich propozycji jakie pojawiły się na rynku.
Dlaczego tak mało jest struktur dających zyski w trakcie spadków? Najprostsza odpowiedź brzmi: klienci niezbyt chętnie je kupują. Efekty osiągnięte przez Aegona (łącznie ok. 140 mln zł) pozornie temu przeczą. Trzeba jednak pamiętać, że Aegon dysponuje skuteczną i rozbudowaną siecią dystrybucji złożoną z agentów i pośredników finansowych. Dodatkowo, fundusz Aegon Bessa był jedyną w Polsce powszechnie dostępną propozycją pozwalająca korzystać w czasie bessy. Dystrybutorzy zawsze chcą maksymalizować wartość pozyskanych aktywów i szukają najbardziej nośnych tematów inwestycyjnych. Niestety temat: "zarabiaj na spadkach" do nich należy.
Inwestorzy, którzy przewidują lub nawet już obserwują spadki na rynku akcji są zawsze bardziej skłonni do szukania innych klas aktywów. To samo dotyczy zresztą zarządzających funduszami. W efekcie, spadek notowań akcji w drugiej połowie 2007 roku i na początku roku 2008 przyczynił się do hossy na towarach rolnych czy surowcach energetycznych. Gremialna przesiadka skończyła się nadmuchaniem baniek spekulacyjnych które - tak jak w przypadku ropy - pękły z hukiem jeszcze większym niż miało to miejsce na rynku akcji.
W ostateczności, kiedy inwestorzy nie wierzą już we wzrosty żadnej klasy aktywów wówczas stawiają na popularne na rynku struktur strategie long-short. Opierają się one najczęściej na kilku klasach aktywów (np. surowce, akcje, obligacje) których udział w koszyku zmieniany jest w regularnych cyklach (najczęściej miesięcznych) - może to być pozycja długa (zysk na wzrostach) lub krótka (zysk na spadkach). W przypadku tych rozwiązań najczęściej przywoływana jest teoria portfelowa Harry'ego Markowitza - zgodnie są niż ustalane są wagi poszczególnych elementów w ramach strategii. Oczywiście nie ma róży bez kolców wszystko zależy od tego jaki mechanizm zmiany alokacji został zaaplikowany - wiele takich strategii nie obroniło się skutecznie w czasie "niestandardowych" warunków jakie panowały na rynku finansom w ubiegłym roku.
Gra na spadki jest więc ostatecznością. Niestety podejmowaną często zbyt późno. Przykład Aegona pokazuje, że popularność funduszu rosła w miarę gdy inwestorzy mogli obserwować bessę na własne oczy. Powodów nikłej podaży spadkowych struktur jest jeszcze co najmniej kilka. Mechanika produktów strukturyzowanych działa tak, że im dłuższy okres trwania produktu tym wyższa może być marża dystrybutora. Jeśli struktura ma przynieść prowizję rzędu 4-5 proc. a nie 1 czy 2 i dodatkowo zapewniać pełną gwarancję kapitału musi to być produkt przynajmniej 3-, 4-letni. A trudno przekonać inwestorów że spadki będą trwać kilka lat - zawsze panuje przeświadczenie, że to już tymczasowy dołek, że gorzej już nie będzie. Przykład Japonii, gdzie akcje systematycznie tanieją od 18 lat traktowany jest jako wyjątek od reguły.
I jeszcze odrobina "matematyki": grając na spadki musimy się liczyć z ograniczeniem zysku - akcje czy indeksy w teorii mogą spaść maksymalnie o 100 procent, podczas gdy wzrosty nie są ograniczone. Na rynkach rozwiniętych zdarzają się oczywiście produkty gdzie udział w spadku może sięgać np. 400 czy 500%. Wówczas jednak w przypadku wzrostów ryzykujemy utratę części kapitału. To jednak wyjątki. Jeszcze niedawno zysk wyższy niż 100% w skali 2-3 lat wydawał się czymś normalnym. Dopiero teraz, tak jak na rynkach rozwiniętych, inwestorzy zaczynają doceniać rentowność rzędu 10-15 procent rocznie.
Wszystko wskazuje na to, że bessa, którą mam nadzieję mamy za sobą zastała polski rynek struktur i polskich klientów na zbyt wczesnym etapie rozwoju. W efekcie nawet w bankowości prywatnej nie wykorzystano potencjału jaki tkwi w produktach strukturyzowanych. Oby wysyp produktów na bessę nie nastąpił zbyt późno kiedy już rzeczywiście miniemy giełdowy dołek. Nie widzę takiego ryzyka - najbardziej realny scenariusz jest taki że struktury dające zarabiać w czasie spadków pozostaną marginesem rynkowej oferty.
Licencja: Creative Commons
