Na czym polega rozwodnienie?
Rozwodnienie udziałów dotychczasowych wspólników w kapitale zakładowym spółki następuje, gdy tworzone są nowe udziały i obejmuje je nowy wspólnik. Rośnie wtedy ogólna liczba udziałów, a dotychczas istniejące „ważą” proporcjonalnie mniej.
W konsekwencji nowej emisji ma miejsce zmiana struktury udziałowej w startupie. Innymi słowy: rozwodnienie kapitału dotychczasowych wspólników następuje gdy, do spółki dołącza nowy wspólnik, najczęściej zewnętrzny inwestor.
Aby nie dopuścić do rozwodnienia własnych udziałów, wspólnicy powinni uczestniczyć proporcjonalnie w podwyższeniu kapitału zakładowego. Takie proporcjonalne uczestnictwo gwarantuje właśnie klauzula anti-dilliution.
A więc, nieco upraszczając: żeby uniknąć rozwodnienia, obecny wspólnik powinien objąć dodatkowe udziały. Klauzula anti-dilution określa zasady, na których ten wspólnik może oczekiwać objęcia nowych udziałów. Z reguły są one korzystniejsze niż zasady, na których udziały obejmują nowi wspólnicy.
Czy możliwe jest ograniczenie rozwodnienia?
Żeby zapobiec obniżenia swojego udziału w spółce, stosuje się klauzulę anti-dilution.
Treść klauzuli anti-dilution ustala się najczęściej jeszcze na etapie podpisywania umowy inwestycyjnej. Jej brzmienie może się zmieniać w kolejnych rundach inwestycyjnych, o ile przystępujący wspólnicy są na tyle ważni dla interesu, by przeforsować swoje oczekiwania co do jej brzmienia.
Klauzula antyrozwodnieniowa opisuje reguły obliczeń, które mają spowodować, że wartość wkładu wniesionego w spółkę, będzie obliczana stosunkowo do wielkości aktualnego kapitału spółki.
Nie pogarsza się wówczas sytuacja wspólnika, jeśli chodzi stosunek wartości jego udziałów do majątku spółki.
Metoda full-rachet
Zapobiec rozwodnieniu można działając w oparciu o dwie metody.
Pierwsza z nich to metoda full-ratchet, dająca pełne zabezpieczenie. Z reguły znajdzie ona zastosowanie, gdy kolejne emisje udziałów następują po cenie mniejszej, niż cena za którą udziały obejmował obecny wspólnik spółki. Metoda ta polega na wyliczeniu, ile dodatkowych udziałów należy się wspólnikowi, by zachował on taką samą proporcję swoich udziałów w spółce.
Robi się to przez podzielenie wartości pierwszej emisji udziałów wspólnika przez wartość nowej emisji udziałów. W ten sposób wyliczamy ile łącznie udziałów powinien posiadać wspólnik. Finalnie wystarczy odjąć liczbę posiadanych udziałów wspólnika od wyniku i mamy liczbę dodatkowych udziałów, przypadających na wspólnika.
Przykładowo, wspólnik objął w przeszłości 500 udziałów za 1 tys. zł każdy z nich – a więc za 500 tys zł.
W kolejnej rundzie, spółka emituje udziały po 800 zł. Ile udziałów powinien dostać uprawniony z klauzuli anti-dilution wspólnik, by nie był stratny?
Odpowiedź: skoro wspólnik ma 500 udziałów , powinien otrzymać jeszcze 125 nowych udziałów.
Metoda weighted-average
Druga metoda to weighted-average, co oznacza, że udziały będą obejmowane wedle średniej ważonej.
Jej wyliczenie jest dalece bardziej skomplikowane i często opiera się na indywidualnie przygotowanym wzorze dla danej transakcji. W skrócie można powiedzieć, że ta metoda uwzględnia zarówno cenę emisji nowych udziałów jak i liczbę nowych udziałów. Ponadto, we wzorze można także od razu ująć dodatkowe udziały, które nie są jeszcze wyemitowane, ale będą na podstawie zawartych np. umów opcyjnych czy vestingowych. Do tego może ona zawierać np. specjalny „discount” dla wcześniejszych inwestorów.
Poniżej przykład takiego wzoru wyliczania dodatkowych udziałów:
przy czym:
A - ilość udziałów przydzielonych Inwestorowi w ramach Rundy Finansowania zgodnie z Konwersją I
Kapitał - ma znaczenie nadane w § 1 ust.3 Umowy
C - 47.712,50 zł (czterdzieści siedem tysięcy siedemset dwanaście złotych i 50/100)
B - wartość jednego udziału Spółki, o której mowa w § 2 ust.3 Umowy
Ta metoda pozwala na zabezpieczenie wspólnika przed rozwodnieniem, zarówno w przypadku późniejszych emisji po cenie niższej jak i wyższej. W tym drugim przykładzie, wspólnik musi oczywiście jeszcze dopłacić za nowo obejmowane udziały, jednak dzięki temu nie traci dotychczasowego znaczenia w spółce.
Jak działa klauzula anti-dilution w praktyce?
Najlepiej zobrazować to na standardowym przykładzie: w działającym na przestrzeni lat statup’ie, dochodzi do emisji nowych udziałów w ramach kolejnych rund inwestycyjnych. Rundy mogą być związane zarówno z szybkim rozwojem spółki jak i z kryzysem, który wymusza dopuszczenie do spółki nowych inwestorów obejmujących udziały po okazyjnej cenie.
Przy tworzeniu nowych udziałów, stosunek udziałów objętych w początkowej fazie inwestycji zmniejsza się procentowo względem wzrastającego kapitału spółki – następuje tzw. rozwodnienie.
Obrazując to prostym wyliczeniem:
- Wspólnik X objął w spółce 10 ze 100 udziałów (10%),
- Po roku dochodzi do emisji 50 nowych udziałów, w spółce jest więc 150 udziałów,
- A po kolejnym roku przeprowadzono kolejną emisję 50 udziałów (wspólnik X nie obejmuje żadnych nowych udziałów tych rundach)
Po dwóch latach wspólnik X, który przy założeniu spółki posiadał 10% udziałów w spółce posiada już tylko 5% - a więc 10 z 200 wszystkich udziałów.
Jego udziały zostały więc rozwodnione. Gdyby w umowie inwestycyjnej (lub umowie spółki) była zawarta klauzula anti-dilution to, zależnie od jej postanowień, wspólnik X mógłby objąć dodatkowe udziały, by jego łączny udział w spółce nie spadł tak bardzo.
Kiedy najczęściej stosuje się klauzulę antyrozwodnieniową?
Jeśli wpływ nowego kapitału następuje przy wycenie wyższej niż poprzednie podwyższenie kapitału, to sytuacja dotychczasowych wspólników nie jest jeszcze najgorsza.
Rozwodnienie, które ich dotyka, jest częściowo amortyzowane przez wzrost wartości udziałów w spółce, które posiadają. Taka sytuacja ma miejsce wtedy, gdy startup dobrze się rozwija i wzrasta jego wartość. Każde takie podniesienie kapitału, dotychczasowi wspólnicy traktują jako naturalne, związane z normalnym rozwojem spółki.
Jeśli nowy kapitał wpływa do spółki przy wycenie niższej niż poprzednie podwyższenie kapitału, to rozwodnienie jest bardziej bolesne dla dotychczasowych wspólników. Taka sytuacja ma miejsce, gdy startup ma problemy z pozyskiwaniem kapitału w kolejnej rundzie. Najczęściej zdarza się to w przypadku problemów w firmie.
W większości przypadków, ograniczenie rozwodnienia kapitału dotyczy tylko sytuacji, gdy nowy kapitał wpływa przy niższej wycenie niż poprzednia runda. Wtedy dotychczasowi wspólnicy chcą mieć prawo objęcia nowych udziałów, by nie być poszkodowanymi.
Szczególnie fundusze inwestycyjne traktują taką sytuację jako spowodowaną przez założyciela startupu. Niższa wycena startupu oznacza dla funduszu brak sukcesu założyciela w realizacji kamieni milowych w projekcie. Dla takiego inwestora nowa, niższa wycena firmy oznacza, iż wcześniejsza wycena była zawyżona. Innymi słowy, oznacza to, że fundusz za swój „wkład finansowy” do spółki uzyskał mniejszy pakiet udziałów niż powinien.
Ograniczenie rozwodnienia pakietu inwestora „naprawia” ten problem.
Jak zabezpieczyć się w umowie inwestycyjnej?
Klauzula antid-dilution spełnia więc ważną funkcję, gwarantującą wspólnikom utrzymanie swojego wpływu na spółkę. Zabezpiecza ich także przed utratą wartości ich udziałów, jeżeli kolejna runda odbywa się po wycenie niższej, niż wcześniejsze emisje udziałów.
Dodatkowym sposobem zabezpieczenia przed rozwodnieniem ilości głosów (nie zabezpiecza przed rozwodnieniem samych akcji!) może być zastosowanie akcji założycielskich w prostej spółce akcyjnej Pisałem o tym w artykule Prosta spółka akcyjna dla startupu – akcje założycielskie.
