Wielki Kryzys II: krajobraz po krachu

Schyłek października 2007 r. Pomimo zaawansowanej choroby nowotworowej dzikiego, wybitnie spatologizowanego i najeżonego tykającymi bombami finansowymi anglosaskiego kapitalizmu indeksy giełdowe ustanawiają astronomiczne szczyty. Wyceny wszelkich aktywów podbijane niewiarygodnymi dźwigniami finansowymi oderwały się od ziemskich realiów. Schyłek października 2008 r. Na rynkach krajobraz zgliszcz niczym po eksplozji bomby neutronowej. Praktycznie niemierzalne straty to twarz nowej odsłony Wielkiego Kryzysu. Chętni do zakupów czegokolwiek poza zieloną walutą spadającej w otchłań gospodarki amerykańskiej (sic!) stali się gatunkiem na wymarciu.

Niszowe dygresje na marginesie brutalnej ekonomicznej codzienności

Pośród dramatycznej paniki i chaosu ze słownika najczęściej używanych terminów zginęły słowa: „kupuj”, „hossa”, „zysk”. Schizofrenia naznaczona bilionami wirtualnych dolarów zaklętych w monstrualnych ilościach cudacznych wytworów źle pojętej inżynierii finansowej zbiera swoje tragiczne żniwo, doprowadzając kapitalizm w obecnej postaci na skraj bankructwa. Budowany dekadami na de facto niespłacalny kredyt American Dream towarzyszący powojennemu pokoleniu baby-boomers dożył swego kresu (szczegółową diagnozę owego schyłku przedstawiłem już na początku 2006 r.). Miraże wiecznej prosperity zatonęły dzieląc los Titanica, a po grającej orkiestrze nie ostało się już nawet echo. Klimat tonących giełd można porównać do końcówki wielkiego balu u szatana, opisanego w kultowej powieści Bułhakowa: „...rozpad ogarnął całą salę, napłynął zapach grobowca. Rozpadły się kolumny, pogasły światła, wszystko roztajało i nie było już żadnych fontann, kamelii ani tulipanów ”. Ani bogactwa, aż chce się dodać.

Można by jeszcze długo pisać na temat obecnego finansowego tsunami, mimowolnie angażując się w zbiorową rywalizację na najbardziej dramatyczny opis sytuacji. Każda gazeta, portal, program informacyjny wypluwa z siebie zwroty i słowa do niedawna obce: krach, bessa, katastrofa, itd. Giną bezpowrotnie w kraterach bankructwa największe i ledwie kilka miesięcy temu najbardziej dumne banki inwestycyjne, którym się wydawało, że zagrały na nosie elementarnym prawom ekonomii i rozsądku. Ciągle powtarzano trącące nihilizmem hasełko: „This time it's different”. Abstrahując od tego, że każdy cykl jest na swój sposób wyjątkowy, jestem skłonny się zgodzić: „Yes, it is. It's worse”.

Zostawmy tę wojnę na komentarze tym, którzy czują teraz swoje pięć minut dwojąc się i trojąc, aby najdobitniej opisać to, co już się stało. Społeczność inwestorów z tej sztuki odniesie wątpliwe korzyści. Ba, niejeden w przypływie rezygnacji zamknie inwestycje realizując rekordową stratę. Dużo większy pożytek byłby wtedy, gdyby zechciano się pokłonić nad odpowiednio wczesnym naświetleniem zagrożeń, a było na to dobre półtora roku czasu.

Tak samo można po schyłek życia zachodzić w głowę, co robił indeks Dow Jones Industrial Average w 2007 r. na rekordowych poziomach (wraz z nim większość indeksów światowych) pomimo nieuchronnej już wówczas recesji. Równie absorbujące, co bezprzedmiotowe jest rozważanie, ile jeszcze miliardów dolarów zostanie pospiesznie wydrukowanych w celu przywrócenia rynkom płynności, pokrycia strat, wykupienia setek bankierów od odpowiedzialności, ubezpieczenia się od wybuchów społecznych na niespotykaną skalę, itp. Te wielotorowe dywagacje warto zostawić tabunom socjologów, psychologów, fizyków, matematyków i ekonomistów, których publikacje na ten temat zaleją w najbliższych latach naukowe czasopisma.

Kto za tym stoi

Nie sposób rozliczyć po kolei wszystkich z obecnego krachu, bo nie pierwszy on i nie ostatni. Ostatecznie winę można zrzucić na naiwność samych inwestorów, którzy ku swojej zgubie podlegają cyklicznym maniom. Jednak tak silne euforie nie miałyby miejsca bez finezyjnych, socjotechnicznych sztuczek, tudzież przekłamań na wielką skalę, uskutecznianych przez rozdających karty wysokich przedstawicieli światowej finansjery skupionej w wielkich bankach, funduszach i agencjach ratingowych. W tym kontekście warto napisać kilka ostrzejszych słów.

Manipulacja uskuteczniana latami stroi się w piórka niepodważalnej prawdy, dopóki zanegowane reguły ekonomiczne wreszcie nie zdemaskują samej manipulacji i nie ukażą surowej, obiektywnej prawdy. Globalny finansowy domek z kart się posypał. Teraz trwa proces zwany „deleveraging” czyli gwałtowna globalna wyprzedaż wszelkich aktywów, po to by spłacić wzięte na nie kredyty bądź ratować tonące bilanse instytucji finansowych. Duża w tym „zasługa” wybitnie spekulacyjnych, nieodpowiedzialnych i stawiających się ponad wszelkimi regulacjami funduszy hedgingowych, których ewakuacja dodatkowo załamuje giełdy i rynki walutowe.

Do kompletnie nieuzasadnionych fundamentalnie szczytów hossy z ubr. (puste śpiewki typu „rynek wie lepiej” właśnie są dezawuowane przez te same irracjonalne rynki, które jednak się grubo pomyliły) doszedł tegoroczny wielki bąbel spekulacyjny na surowcach, zrobiony rzutem na taśmę, wbrew wszelkiemu rozumowi. Wszystko to wzmocnione lewarem urągającym jakimkolwiek regułom zarządzania ryzykiem. Zobrazujmy skalę wynaturzenia za pomocą przykładowych liczb. Ocenia się, że u szczytu manii w ok. 8000 funduszach typu hedge (bardzo myląca nazwa i to także zakrawa na paranoję) zgromadzone było 1,7 bln dolarów. W okolicach lipcowych rekordów na ropie naftowej, spekulacyjne pozycje na kontraktach futures opiewały na ponad miliard baryłek! Teraz wszystkie możliwe bąble przekłuto, a w nieodległej przyszłości duża część „hedżystanu” zostanie wymieciona z pożytkiem dla większej stabilności rynków. Na razie jednak to niewielkie pocieszenie dla stratnych inwestorów.

Do tej wielkiej megamanipulacji walnie przyczyniły się samozwańczo postawione na równi z Bogiem agencje ratingowe, które poprzez drukowanie „ratingów” moralnie porównywalne z drukowaniem polskich meczów futbolowych zrujnowały społeczne zaufanie i pogrzebały zasady uczciwej gry. Owe ratingi okazały się tyle warte, co zdezelowany rosyjski budzik sprzedawany przygodnie na naszych bazarach ze 20 lat temu przez pachnących czosnkiem złotozębnych obywateli zza Buga. Równoległym wspomaganiem dla spekulacyjnej manii była nieodpowiedzialna polityka FED pod przewodnictwem Alana Greenspana, który ostatnio zaczął się kajać za swoje błędy. Teraz niejaki Ben Bernanke obniży stopy choćby do zera (od kilku dni mamy powrót do przeszłości - główna stopa wynosi 1 proc.), ale cóż to da skoro na rynku międzybankowym zaufania brak a 3-miesięczny LIBOR jest bliski 4 proc.?

Dyskutując na temat odpowiedzialności za giełdową zapaść można i nawet trzeba wniknąć w mikrostruktury poszczególnych giełd, aby usunąć patologie i wzmocnić formalne regulacje. Przede wszystkim należy skończyć z bezkarnością instytucji finansowych, które poprzez licznych tzw. ekspertów je reprezentujących z natury rzeczy udzielają subiektywnych i spaczonych wypowiedzi na temat sytuacji ekonomicznej (niezależnie od tego czy mowa o akcjach, walutach czy nieruchomościach). Przykład idzie od góry - witając rok 2007 prezes GPW Ludwik Sobolewski zapewniał, że przed polską giełdą jeszcze przynajmniej kilka lat hossy. Niejeden uwierzył. W szerszym kontekście bardzo ważne jest nie tylko kto, co mówi i kiedy, ale czy z tego jest później rozliczany, jeśli wymaga tego ranga piastowanej pozycji.

Obecna bessa na tle historii

W takich niepowtarzalnych okolicznościach spróbujmy porównać skalę obecnej bessy giełdowej z rozmiarem poprzednich. Na tej podstawie można się będzie pokusić o wybiegnięcie w przyszłość (znów wbrew tłumowi...), szukając okazji inwestycyjnych. Stanie się o nich głośno u szczytu kolejnej hossy za pięć lub więcej lat, gdy przyjdzie czas nie na ich łapanie, ale wyjście z rynku. Po to by zbiorowość znów mogła kupić przewartościowane aktywa u progu bessy, a błędne koło pogoni za dobrobytem mogło zostać zamknięte. Na szczęście czasu na przemyślane zakupy będzie dość dużo, co widać po długim uklepywaniu dna podczas większości poprzednich bess i recesji.

Weźmy pod uwagę nadające ton notowaniom światowym parkiety amerykańskie. Wskaźniki Dow Jones Industrial Average oraz S&P500 są bodaj najbardziej rozpoznawalne. Poniżej wzięto pod uwagę ich zachowanie podczas kilku powojennych recesji, dorzucając jeszcze głośny Wielki Kryzys z lat 1929-32 (indeks S&P500 powołano do życia dopiero 50 lat temu). Licząc po dziennych cenach zamknięcia skonfrontowano poprzednie rynki niedźwiedzia z obecnym spadkowym dorobkiem. Należy mieć na uwadze, że jest to odniesienie natury statystycznej, bez analizy porównawczej specyfiki poprzednich załamań gospodarczych.

Wyliczono procentowy zasięg spadku dla dwóch powyższych indeksów podczas kolejnych bess, licząc od szczytów poprzedzających je hoss. Podano również długość trwania bessy mierzoną rozpiętością czasu pomiędzy ekstremami wskaźników.



Rys. 1. Spadki indeksów Dow Jones Industrial Average i S&P500 od szczytów hossy do dna bessy podczas poszczególnych recesji w USA (źródło: opracowanie własne na podstawie danych z www.bossa.pl)

Krach z 1929 r. stanowiący preludium do Wielkiego Kryzysu był wyjątkowo dramatyczny: indeks DJIA stracił aż 89,2 proc., a dno zostało ustanowione dopiero w lipcu 1932 r. O skali załamania świadczy fakt, że średnia przemysłowa pokonała szczyt sprzed krachu dopiero w 1954 r. Lekko ironizując można powiedzieć, że w dobie obecnego kryzysu giełdy mają jeszcze spore pole manewru w dół (realna skala problemów może już śmiało konkurować pomimo istotnych różnic). Wszystkie 4 powojenne recesje w USA pociągały za sobą dwu-, trzyletnie okresy znacznego spowolnienia dynamiki globalnego rozwoju w okolice 1-2 proc. Nie inaczej będzie tym razem, choć dokładne natężenie spowolnienia poznamy dopiero w przyszłości. Zrealizowany jak dotąd procentowy zasięg spadków w ramach bessy rozpoczętej w ubr. przypomina dorobek bess sprzed 35 i 8 lat, jednak dynamika obecnego zjazdu mierzona czasem jaki upłynął od szczytów do dołków (stan na 27 października 2008) robi wrażenie. Można to tłumaczyć wspomnianą nadmiernie długą ignorancją zagrożeń przez rynki począwszy już od 2006 r., stąd teraz tak gwałtowne dostrojenie do realiów.

Na wykresie widać także łagodny przebieg amerykańskich bess w latach 1980-82 i 1990-92. Niemal natychmiast po ich zakończeniu rynki wchodziły w dynamiczny trend wzrostowy, bijąc nowe rekordy. Z trudem ale jednak zdołano także poprawić nowsze szczyty z okresu bańki dotcomów (DJIA przebił 11700 pkt w 2006 r., natomiast S&P500 ledwie poprawił 1550 pkt jesienią 2007). Wygląda na to, że otrząsanie się z obecnej bessy będzie rozłożone w czasie, a niedawne rekordy nie zostaną poprawione przez długie lata. Pamiętajmy bowiem o przeniknięciu kryzysu do realnych sfer gospodarki (finanse, budownictwo, usługi) i znacznym podkopaniu konsumpcji, którą wspierał trudno dostępny teraz kredyt.

Spójrzmy teraz pod kątem rynków niedźwiedzia na 17-letnią historię notowań na Polskiej giełdzie. Można wyróżnić 4 bessy w dość regularnych odstępach czasu, uwidocznione na rys. 2.(zachowano oznaczenia z poprzedniego rysunku, zakres danych również do 27 października 2008).



Rys. 2. Bessy w historii GPW (źródło: opracowanie własne na podstawie danych z www.bossa.pl)

Indeks najszerszego rynku WIG stracił podczas załamania z 1994 r. niemal 72 proc., jednak z racji małej liczby spółek i płytkiego rynku należy to uznać za dziewiczą bessę następującą po dziewiczej hossie. (WIG20 jest wyliczany od kwietnia 1994 r., a szczyt WIGu przypadł na początek marca, zatem jego skala spadku też przekroczyłaby 60 proc.; indeks mWIG40 czyli dawny MIDWIG powstał później.)

Głębokość obecnej bessy lekko przebija pozostałe okresy załamania, spośród których najpłytsze było to z 1998 r. (kryzys rosyjski). Szczególnie mocno dostało się mniejszym spółkom (mWIG40 spadł o 73,5 proc.), ale tak wygląda pokłosie manii wokół funduszy MiŚ. Z zyskiem zdążyli wyjść nieliczni, jednak wydaje się, że pole do dalszych strat w tym segmencie zostało już wyczerpane.

Wspólnym mianownikiem 3 spośród 4 bess jest roczny-półtoraroczny okres dzielący szczyt hossy od dołka bessy. Można przypuszczać, że 60-procentowy spadek oczyścił sytuację w ramach obecnej bessy, ale w obliczu recesji w USA i na Zachodzie Europy nie oznacza to automatycznego wygenerowania nowej hossy. Podczas poprzedniej bessy były fale odreagowań nawet powyżej 40 proc. od dołków, jednak ostatecznie dno uklepywano ponad rok, do jesieni 2002 r. Szybkie zwyżki z ostatnich dni to - abstrahując od przesadnej wyprzedaży - możliwa pułapka bessy, po której za kilka tygodni lub na początku 2009 r. prawdopodobnie nastąpi zbliżenie się do niedawnych dołków.

Zobaczmy jeszcze na koniec, jak polskie zniżki mają się do kondycji innych ważniejszych emerging markets:



Tabela 1. Obecna bessa na wybranych emerging markets (źródło: opracowanie własne na podstawie danych z www.bossa.pl, www.stooq.com)

Widać, że plasujemy się pośrodku stawki (średnia zniżka uwzględnionych w tabeli indeksów wynosi 62 proc.). Bywają gorsze przypadki, jak np. Rosja, której zarówno potęga jak i przekleństwo tkwi w surowcach (w zależności od hossy bądź bessy na ich rynku). Estonia i Bułgaria również spadły o ponad 70 proc. i co gorsza nie widać tam chęci do odbicia, zbywając milczeniem Islandię.

Podsumowując, po takiej bessie (wcale nie ogłaszam jej końca) rynki muszą przejść oczyszczającą konsolidację, podczas której zamiera chęć do handlu i nie ma wiary w hossę. Należy w przyszłości wypatrywać makroekonomicznych przesłanek do długoterminowej poprawy sytuacji, nie zdając się ślepo na rekomendacje giełdowe. Jak na razie PKB Stanów Zjednoczonych w III kw. br. skurczył się i na pewno będziemy świadkami kontynuacji tej tendencji. Skoro tak, to ewentualne plotki o śmierci bessy są zdecydowanie przedwczesne. Ale nie oznacza to braku kiełkujących długoterminowych okazji inwestycyjnych.